本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
出品｜公司研究室
【资料图】
文｜天水
去年交出一份不及预期的三季报后，伊利的年报还是给了投资者一颗定心丸。
2022年，伊利收入1232亿，增长11.4%，净利润94.3亿，增长8.3%。带动收入增长的动力主要来自奶粉业务，同比增长62%，收入高达262亿。
但这份财报的瑕疵在于，伊利的基本盘液态奶收入仅增长0.02%，同时，一季度液态奶收入下滑2.59%。疫情管控放开，消费回暖后，基本盘能否重拾增长，对伊利而言还是挺关键的。
奶粉业务固然亮眼，但隐患在于，自从伊利入股澳优，澳优净利润连续两年下滑，并表澳优带来的商誉、无形资产、存货、应收账款等，未来是否会发生减值，对投资者如同“地雷”一般。
01、液态奶增速能否改善？
2022年，伊利股份总营收1231.7亿，同比增长11.4%；归母净利润为94.3亿，同比增长8.3%。
从分业务上看，伊利的基本盘液态奶收入849.26亿，收入占比69%，与2021年849.11亿相比，增速仅为0.02%；毛利率29.11%，同比增加0.78个百分点。
2022年，伊利液态奶市占份额33.4%，稳居细分市场第一。不过，在伊利的几大业务中，液态奶是唯一增长出现停滞的业务线，基本盘近乎没有增长。
在业绩说明会上，伊利表示，收入端来看，疫情封控对公司液奶业务的影响相对较大。随着国内疫情管控放开，消费场景已迅速恢复，消费力也在逐步恢复。2023年，液奶预计会实现比去年更快的增长，预计会呈现逐步改善的趋势。
伊利高管对于2023年液态奶的预期只给出了一个模糊的描述，预计会比2022年增长更快，但2022年液态奶增速仅为0.02%，2023年液态奶究竟是高个位数增速还是低个位数增速，这对伊利收入端都会产生一定的影响。
根据一季度的经营数据，2023年一季度，伊利液态奶收入217.41亿，同比下滑2.59%。至少从收入端看，一季度液态奶的消费还没有回暖。
对比过往行业增速，2016年以来，国内液态奶市场就已经进入成熟期，5年来复合增长率不足5%。此外，对比竞争对手蒙牛，2022年，蒙牛液态奶收入782.7亿，增速2.3%。
在液态奶方面，2023年伊利的增速很可能在2%到3%左右，预计带来的收入增长约20亿。
02、澳优带来的喜与忧
上一年，带动伊利增长的“箭头”是奶粉及奶制品业务，全年收入262.6亿，同比增长62%，基本上可以确定为伊利的“第二曲线”。
市占率方面，尼尔森零研数据显示，2022年伊利婴幼儿配方奶粉市占率比2021年提高5个百分点、成人奶粉市占率同比提高1.1个百分点、奶酪业务的终端市占率同比提升3.5个百分点。
奶粉及奶制品业务的高增长与澳优并表有很大的关系。
澳优旗下的婴配粉业务主要分为以佳贝艾特为代表的羊奶粉，和以海普诺凯1897为代表的牛奶粉。
过去四年，佳贝艾特在中国进口婴幼儿羊奶粉市场始终占有至少六成份额，让澳优成为羊奶粉领域的“领头羊”。伊利收购澳优，也是有意补充羊奶粉的竞争力。
不过，在伊利正式并表澳优的第一年，澳优业绩就发生了“变脸”。
2022年，澳优收入77.96亿，同比下滑9.08%；净利润3.91亿，同比下滑15.18%，为2018年以来最低净利润。
值得一提的是，2021年伊利开始收购澳优股权，而澳优2021年净利润4.61亿，相比2020年下滑56.75%。这也意味着，自从伊利入股澳优到控制澳优，后者的利润连续两年出现下滑，相比收购前净利润减少了六成多。
从资产端来看，伊利收购澳优导致公司应收账款、存货、无形资产、商誉均大幅增长。
2022年末，伊利应收账款30.88亿，较2021年末增长57.65%；存货148.36亿，较2021年末增长66.38%；无形资产46.48亿，较上年末增长188.85%；商誉49.54亿，较上年末增长1517%。
澳优的业绩变脸与被伊利收购有多少关系？过往有不少高溢价并购的案例，控制前被收购方业绩漂亮，但控制后被收购方突然换了一副模样，往往会发生业绩不及预期或大幅亏损的情况。
澳优除了给伊利奶粉业务带来高增长外，对伊利未来的业绩会造成哪些影响，比如无形资产减值、商誉减值等。尽管对企业经营不会造成实质影响，却会对投资者利益造成伤害，这些都值得投资者警惕。
03、百亿营销赚辛苦钱
国内乳制品行业里，最优秀的两家公司无疑是伊利和蒙牛，前者在A股上市，后者在港股上市。
从近年来乳企双雄的内部竞争来看，伊利在逐步扩大自己的领先优势。
收入端看，2022年，伊利收入1231亿，增速11.4%，蒙牛收入926亿，增速5.1%。无论是绝对值还是增速，伊利均高于蒙牛，收入差距由225亿扩大至306亿。
毛利率方面，蒙牛略高于伊利，2022年蒙牛毛利率35.3%，伊利32.4%，超过伊利2.9个百分点。
在消费行业，三成以上的毛利率并不算低，但相比于白酒行业，伊利、蒙牛赚得算是辛苦钱，说明奶制品这样的大众日常消费品其商业模式远不及白酒。
作为国内最擅长营销的两家公司，每到大型赛事或者活动，比如去年的冬奥会或世界杯，都能看到这两家公司铺天盖地迎面而来的广告。为此，伊利、蒙牛每年在营销上的投入都超过上百亿。
2022年，伊利销售费用288.2亿，同比增长19.54%，销售费用从17.46%提高至18.60%；蒙牛销售费用223.5亿，同比下降4.85%，销售费用率26.65%降至24.14%。
从销售费用角度来看，蒙牛的投入力度更大，但费用的投入产出比不及伊利。
销售费用花掉了一半以上的毛利率，导致伊利、蒙牛的净利率只有个位数。
2020年至2022年，伊利的净利率分别为7.33%、7.90%、7.55%，同期蒙牛净利率分别为4.61%、5.63%、5.60%。伊利的净利率比蒙牛高出2个百分点。
对于未来的预期，在业绩会当天，伊利重申，即便未来还会面临诸多不确定性，但到2025年期望利润率达到9%-10%的目标维持不变。
银河证券研报曾说，未来国内乳制品行业有望继续向寡头集中,当CR4超过50%时,可以期待由双寡头向单一寡头势力的转变,行业龙头未来有望形成市场占有率接近40%的稳固龙头地位及高壁垒。
从当下伊利和蒙牛的竞争来看，蒙牛已经显得有点跟不上伊利的步伐，国内乳制品行业正朝着由双寡头向单一寡头格局的过渡。
在乳制品行业，伊利是国内最优秀的公司。但放眼整个消费行业，伊利的商业模式又远不及白酒，且不拿茅台来比，五粮液的净利率就超过30%，与伊利毛利率想近。
伊利是一家优秀的公司，但商业模式还是差了点。
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